高善文博士先后任职于中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所，曾任光大证券研究所首席经济学家，现任安信证券首席经济学家，为国内知名的宏观经济分析师。

　　今天主要讲四个方面内容：第一，从经济增长率角度看，我们认为由于一系列经济因素的变化，有越来越证据显示中国经济增长率正在显著下降，这样的变化从最近公布的统计数据来看，大约已经进行了二到三个季度，但是我们认为未来两个季度甚至未来三个季度经济增长率将继续快速下降。引起大家广泛关注的这样的经济下降最后是否会导致经济硬着陆，是否会导致经济长期徘徊在非常低的增长率。在这个方面迄今为止还存在很多争论，但是我个人看法是在明年下半年前后经济增长率下降过程应该结束，随后启动一个快速反弹过程，从而这轮经济调整以危急的走势结束。这轮经济增长率下降之前，我们经济增长率最高是超过12%，这么高的经济增长率可以预计在未来都不太可能出现，但是我们经济增长率从12%下降到10.1%，实际上下降的速度非常非常快，从过去十几年历史来看，经济增长率短期减速这么明显也是比较少见的，但是尽管经济减速这么大，从我们现在看到的数据推算看，经济减速还没有结束。今年四季度可能比9%略高一点的水平，并且这样的减速水平未必在今年4季度能够完成。我们相信明年经济内在有很强的力量支持经济走出V型反弹，可以维持的水平会比我们去年看到的水平更低。

　　经济增长率快速下降对市场的主要影响在于经济增长率的快速下降意味着上市公司跟产品需求在快速下降，特别是对很多重要的周期性行业而言，面对需求快速下降，企业在销售收入、资产周转率、定价、毛利率方面都会感受到一系列压力，而这些压力列入增长层面上的影响迄今为止还没有充分体现出来。这是从经济增长角度看问题。

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　　第二，从通货膨胀角度看问题。我们有两个角度，一个是作为宏观调控最重要的立足点，一般消费物价指数。从一般消费物价指数来看，我们相信有越来越多的迹象显示一般消费物价指数在今年一季度已经走过了本轮通货膨胀的最高点，就一般消费物价指数未来走向来看，它的总体走向应该是波动下行、不断降低，而看待通货膨胀另外一个角度是看待生产资料价格指数或者是看待全部经济范围内GDP缩减指数，而这两个指数在更大范围内与企业盈利压力、盈利变动存在更强的联系，从这两方面通货膨胀压力来看，我们相信尽管今年二季度无论是生产资料价格指数还是GDP缩减指数都已经创出了这几年的新高，GDP缩减指数已经超出了2004年最高水平，但是用这两个指标度量通货膨胀的压力还在继续上升，因为这两个指数在通货膨胀方面的压力今年三季度会达到最高点，今年四季度通货膨胀压力可能会逐步下降。这个压力存在三个方面不确定性：第一，国际大宗商品市场仍然存在不确定性，如果原油继续大幅飚升，就要重新考虑。第二，考虑到农业生产资料价格的上升，考虑国际粮食价格暴涨，考虑中国粮食库存等等因素影响，中国粮食市场稳定还存在比较明显的压力在今年秋粮上市的重要的时间窗口，粮食价格是否能依然维持稳定还存在一定的不确定性。第三方面的压力，我们都知道今年一季度因为通货膨胀压力原因，政府对很多商品价格实施了行政管制，迄今为止还没有完全解除，一般的预期到今年四季度随着CPI同比水平回落，价格管制会逐步放松，会逐步理顺价格体系，在这个过程中会释放出一部分通货膨胀压力，这对未来通货膨胀走向也会产生一定冲击。考虑到这些因素的不确定性，我们看法仍然是CPI通货膨胀已经走入同比不断下降过程，但是生产资料通货膨胀压力在今年三季度才会达到最高点。如果商品价格继续上涨，这个时间会拖得越晚。通货膨胀走向对上市公司影响在于，生产资料价格快速上升意味着大多数周期性行业、意味着中国所有企业合成一起看待的话，意味着原材料、成本压力急速上升。在这个过程中，企业一方面需要通过提高产品价格方式将一部分成本压力转移出去，另外企业也被迫吸收一部分成本压力，而吸收这部分成本压力就表现为企业利润成长减速。如果没有过去两个季度大宗商品价格暴涨的话，中国企业盈利增长率不会像我们现在看的这样低，盈利增加率应该在35-45%之间。整个三季度，整个生产资料价格指数继续上升，同时需求继续减速，在成本压力和需求两个层面上都会对上市公司盈利增长继续构成比较大的制约，在这样的背景下，未来盈利增长尽管存在很大不确定性，但是向下比向上的可能性显然更大。

　　第三，从资本市场考虑。经过过去三个季度市场指数大幅度下跌，我们认为资本市场的估值水平从长期来看已经回到了基本合理区间。如果我们去观察这个市场的市盈率水平，这样的市盈率水平在长期之内应该是完全站得住，完全回到合理区间。从市净率指标来看，目前很多人认为市净率可能也处于合理区间，但是是处于合理区间上限。整个市场市净率合理水平在根子上取决于全部上市公司净资产收益率，而现在全部上市公司净资产收益率处于本轮经济周期启动以来的最高水平，放在全球范围之内来比较也是处在非常罕见、非常高的水平，如此高的净资产收益率在长期之内不太可能连续维持，更大的可能性是在未来整个上市公司的净资产收益率会出现一定程度的下降，如果未来全部上市公司的净资产收益率确实出现一定的下降，那会对市场市净率估值水平带来一定压力，比较多数人的看法包括我个人同意这样的看法，就是从长期来看中国目前的市净率水平可能也在合理区间，但是可能接近合理区间的上端，这样的不确定性主要取决于未来净资产收益率变化方向，而这样一个变化方向可能会朝着比较不利的方向变动，这个是我们对市场长期的估值层面的判断，大体来讲我们认为目前市场的估值水平综合市盈率和市净率情况来看，并结合中国经济其他基本面因素来看，我们认为这样的估值水平在长期之内应该是可以站得住的，目前估值水平如果站不住，如果估值中枢还要继续大幅度下移，背后隐含条件是中国经济增长陷入长期经济停滞，并且长期经济停滞会引发银行坏帐大规模暴露、上升，如果出现这样的情况，整个银行板块现在的市净率水平站不住，如果站不住，对整个市场估值水平也会带来比较大的压力，但是我个人认为，从比较长的角度看问题，中国经济增长出现长时间的停滞、出现银行坏帐大规模和集中爆发这样的可能性应该是非常微小的，在这种情况下考虑到中国经济增长面因素，目前估值水平包括银行板块，可能略微偏高，但是也是站得住的。

　　从未来3个月到未来6个月这样的时间跨度看问题，我们认为这个市场还存在一些压力。主要来自于两个方面：第一，盈利的增长仍然存在不确定性，并且盈利增长的不确定性很可能是向下摆动，导致盈利增长向下摆动不确定原因就像我们刚才讲的一样，一方面来自需求增长继续呈现快速回落的态势。另一方面，生产资料价格的上升所带来的成本上升的压力仍然在继续积聚和释放，这两方面的不利因素都使得盈利增长在短期内还存在一定不确定性。第二方面因素也是影响市场在短期之内走势至关重要因素，使整个市场在流动层面上还面临比较明显的紧缩压力，所谓市场在流动性层面上还面临比较明显的紧缩压力这样的判断包括两个方面的内容：第一个方面的内容从流动性供应角度来看问题，对全部宏观经济作为一个整体来看，全部经济的流动性的供应只有三个来源，一个来源是贸易顺差的增长，一个来源是资本流入的增长，还有一个来源是银行体系的信贷投放。从流动性供应这三个来源来看，贸易顺差的增长率在过去三个季度大幅度的下降，并且我们相信在未来两个季度仍然继续快速下降，从信贷增长的角度看问题，去年四季度以来一直到现在信贷增长率总体不断下降，即使考虑到资本流入不断发展，把这三个方面流动性供应合在一起来看，整个经济流动性供应增长率从去年四季度以来是在不断下降。从流动性需求角度看问题，整个经济有两个领域需要流动性，一个领域是集中在实体经济部门，另外一个领域集中在资产市场。在流动性供应不断下降的背景下，无论是对实体经济还是对资产市场都会面临着流动性紧缩压力，但是在这样的背景下，实体经济内部同时发生另外一个重要变化，这个重要变化就是通货膨胀水平快速上升。通货膨胀水平上升当然有国外经济冲击影响，但是对实体经济本身的影响表现在实体经济实际增长率在过去三个季度大幅下降的同时，实体经济的名义增长率在不断创出新高。今年二季度

　　，中国经济名义增长率大约在接近21%的水平，这么高的名义增长率在过去十几年时间里是没有出现过的。2004年中国经济全面过热的时期，当时名义增长率不到17%，2006年的时候整个经济名义增长率也在16%以下，经济名义增长率在2007年2季度后开始加速上升，而4季度加速上升的斜率变得更加陡峭。经济名义增长率上升它的含义是实体经济生产和交换活动需要更多的货币来媒介，需要更多的流动性来媒介，对于完成同样的生产和交换过程而言，由于产品价格上升，这样的生产和交换活动就需要更多的现金、更多的货币来维系。在这种意义上讲，实体经济名义增长率快速上升，意味着实体经济对货币、名义增长率需求也在上升。我们看到两个相反变化，一个是流动性供应在下降，一个是实体经济对流动性需求在上升。在今年一季度走过了拐点，所谓拐点就是流动性供求局面从此前明显偏松状态转入明显偏紧的状态，在股票市场上表现是估值中枢大幅回落，在房地产方面表现是房地产成交大幅萎缩，在民间信用市场上表现为民间借贷利率大幅上升。在江浙地区民间借贷率已经上升到30%水平，而去年年初的时候这个水平在10%左右。而从全部上市公司或者工业企业经营现金流来看，去年四季度和今年一季度整个上市公司经营现金流相对营业收入而言也在快速下降，大量微观层面调研都显示非常多的中小企业在资金层面感受到非常强的压力，所有这些证据都比较清楚表明在整个经济大范围之内存在比较强的流动性紧缩，而这样的流动性紧缩正是股票市场估值中枢大幅度回落的原因。我们认为短期之内流动性紧缩继续存在的主要判断是，至少在三季度整个经济名义增长率不太容易大幅度下降，也可能维持二季度水平。三季度信贷控制不太可能放松，贸易继续下降，整个经济包括资本市场流动方面仍然呈现继续紧缩压力，在民用信用市场上可能表现就是利率水平进一步上升，在股票市场上的表现可能是估值中枢在短期内仍然存在一些压力。

　　第三个方面的看法重新总结一下就是从长期来看目前市盈率水平已经完全回落到合理区间，市净率水平应该也基本处于合理区间，但是大约处于合理区间上端，综合考虑经济基本面因素来看，我们认为目前市场估值水平在长期之内应该是可以站得住，但是在短期之内，在三个月或者略长时间来看问题，市场在盈利增长层面上仍然存在向下摆动的不确定性，在流动性和资金层面很可能仍然存在流动性继续紧缩压力，资金和盈利层面上同时压力意味着这个市场在短期内很难出现快速的反转。

　　第四个方面，市场反转趋势大约什么时候出现？如何断定是反转趋势？我们认为反转趋势出现可以观察三个方面的条件：第一，通货膨胀水平明显回落。也可以替换成另外一个指标，整个经济名义增长率快速下降，比如下降到17%以下甚至15%以下的水平。我们要看到经济名义增长率下降的拐点，逐步积累起比较明确的趋势。这个条件在于影响实体经济和货币对流动性的需求。第二，我们看到流动性供应的增长。而决定流动性供应增长的重要方面就是信贷控制，我们要看到信贷控制放松、看到贷款同比增长量的上升，看到信贷增长率的止跌回升。第三个方面，如果这两个方面条件同时出现，为了确认市场的反转，我们需要看到整个经济范围之内利率水平的回落，看到企业层面资金压力的减轻，看到民间信用市场上利率水平的回落。如果这三个方面的条件同时观察到我们基本上可以断定市场反转已经发生或者很快就会发生。

　　从现在经济和政策层面角度看问题，在乐观条件下来估计市场的反转或者刚才讲的这些条件的具备有可能在今年年底或者明年年初出现，在乐观条件下它可能在今年四季度露出端倪，在悲观条件下在明年上半年这样的条件应该逐步具备。在那个时候我们有可能观察到这些条件逐一满足，在这些条件逐一满足的背景下，市场反转趋势应该基本上可以确立。这样的判断最大风险因素在哪里呢？最大的风险因素仍然在于这样的不确定性，就是国际商品价格存在着压力，存在着不确定性，如果在我们预计的这样一段时间里，国际商品价格再次出现比较大幅度上升，所有预测时点将会被迫向后推移，但是如果国际大宗商品价格暴跌，价格处于比较低的水平，这个预测时点很可能存在向前前移的可能性，这是我们对市场反转的基本看法和判断。

　　最后一个方面，刚才应龚总的要求总结一下对市场一系列看法。众所周知，在去年12月18号、今年1月初，我们提出了一个比较明确的看法，就是中国资本市场或者资产重估过程或者牛市上半场已经结束，市场已经比较确定转入下半场。在去年年底我们对牛市下半场的表述最重要的包括两句话：第一，整个牛市已经转入下半场。第二，对2008年来讲，市场最大的压力和不确定性取决于信贷控制的力度和持续时间。前一句话引起了舆论非常多的注意，6个月以后回头看同样的问题，我们如何看待下半场的问题、如何看待媒体对整个领域的解读，这也是我需要简单陈述一下的问题。第一个问题，什么是牛市的下半场或者什么是资产重估的下半场？这在媒体层面存在很多不恰当的解读。关于下半场准确定义，我们在2007年6月份曾经做过非常严格的定义，但是这样的定义并没有引起媒体或者市场参与者太多的注意，即使查阅去年6月份的原文，我们把牛市下半场定义为由于信贷的放松或信贷增长率上升推动资产率的上升。而把贸易顺差增长和上升所推动的资产价格上升，叫做资产重估的上半场。遵循这样严格的定义，我们在去年年底才会反复强调，2008年最大的压力和不确定性来自于信贷控制。把这样的定义换一个角度来讲，如果很快出现了信贷放松，下半场很快出现，如果始终维持很紧的局面，民间信贷利率长期上升，那么下半场就无法出现。如果信贷放松和民间利率下降经过一年半或者两年后出现，一年半或者两年后下半场就会出现，所以选择下半场这个比喻的说法实际上可能没有非常好的概括我们对市场最本质的含义。市场在流动性和资金来源上一定需要非常活跃的信贷增长来维持。有些媒体对下半场做了这样报道，就是说信贷增长放松是下半场启动的哨音。我个人认为这样的解读基本是符合原意的，遵循对下半场核心判断的逻辑，从我刚才表述中也可以看得很清楚，我们对市场反转趋势的判断包括过去九个月的下降趋势的逻辑也是基于刚才所说的逻辑，只是站在现在的角度我们在一个相对更严格、更规范的框架范围内对他做一个更准确的表述，而不是使用一些比喻语言表述会引起解读的歧义。这也是我想利用最后几分钟时间想表述的。

　　无论哪个角度讨论问题，我们对市场看法仍然可以概括为两句话：市场增长、市场上涨需要两个方面因素增长，一个是盈利增长。一个是资金宽松。长期之内市场对盈利增长并不存在太多担心，即使明年经济出一些问题，但是作为大概率事件，盈利增长率在全年来看仍然是正值，盈利仍然是不断上涨、增长。短期之内对市场影响极为重要的是资金面的松紧，这一方面取决于实体经济名义因素的变动产生对流动需求的变化。流动性平衡变动的证据就是在民间信用市场上的利率升降，这个利率升降构成了市场估值中枢转折最为可靠的判断信号，基于这个逻辑看问题，我们认为短期之内在资金和流动性方面市场仍然存在一些压力，但是也许到今年年底或者明年年初，所有这些条件都可能先后满足，在那样的条件下，市场估值中枢基本稳定下来并重新向上摆动，在那样一个摆动背景下，在明年下半年的时候很可能还会伴随盈利增长率的加速，在这两个因素支持下，市场完全有可能出现强势的上涨，但是这样一个上涨过程从现在来看还需要等待一段时间，在我们等待的这段时间里，最大的不确定性仍然来自于国际大宗商品价格的变动幅度和变化方向。

　　我大约刚才花了半个小时时间简单介绍了一下我们对上半年经济和市场层面的看法，因为这样一个看法在后面大概有70多页PPT数据，因为时间关系，我们不逐一看了，核心观点在这里向大家做一个简单汇报，讲得不对的地方请大家批评指正，谢谢大家！