中国股市目前正面临股权分置改革3年来的最大调整。去年10月至今A股下跌40％，救市派和不救市派激烈论战趋近白热化，而政策层迄今态度尚不明确。响应市场的呼唤冲入救市围城，还是袖手旁观等待市场自行调整，如何在市场和政策间寻求一条道路，成为政策层的最大挑战。

　　引起当前市场大起大落的根源是什么？接受《第一财经日报》采访的人士认为内外部环境因素十分复杂，巨额再融资、“大小非”解禁压力、上市公司盈利增长回落、国内通货膨胀率居高不下，而美国次贷危机的影响更是超出人们预测。燕京华侨大学校长华生昨日对《第一财经日报》表示，产业资本和金融资本之间的利润不平衡是根源，在各路资金蜂拥入市炒作之时，政策不敢干预股市、放行大量资金通过基金方式进入股市但又没有同步增加股票供给，这造成大起大落。

　　4月29日即将迎来股权分置改革三周年，“大小非”解禁的压力成为时刻悬在股市的达摩克利斯之剑。而且，据信达证券研究统计，真正的“大小非”解禁期高峰在2009年和2010年，悲观人士甚至预测届时市场将遭受更大压力。

　　三周年之际，反思股改的声音四下群起，理由是没有充分考虑“大小非”解禁压力。接受本报采访的政策层、“大小非”代表、专家一致表示股改是成功的，“大小非”虽然获得可流通权，但立即流通的部分是有限的，这恰好给市场带来了后股改时代估值体系回归理性的新机遇。

　　有市场人士责怪“大小非”是股改政策的后遗症，建议政策层对此干预限制其流通。而证监会和国资委的官员在接受本报记者采访时则同时强调，政府不能违背股改的承诺，更不能凌驾于非流通股股东和流通股股东自愿达成的流通权对价协议之上而出台干预政策。

　　一位零成本持有招商银行(600036行情,股吧)（600036.SH）和贵州茅台(600519行情,股吧)（600519.SH）的深圳“小非”表示不会减持手中最有价值的股票。“我们是非主流‘小非’，也是价值投资者，只会减持较差的股票，不会减持招行和茅台这样最有增长潜力的股票，虽然我们通过分红已经做到零成本持有。”他上周对本报记者表示。

　　救市论是错误的，不救市论也是错误的，华生表示，新兴加转轨的资本市场最大特征就是政策市，但资本市场最终的改革目标是市场化、国际化原则。他认为政策层不必救市，但应该可以有所作为，采取一些符合市场化、国际化大方向的政策，比如重设再融资机制、调低印花税。“政策层需对大起大落负一定责任，在新兴加转轨的市场，政策层既需以市场化的手段来呵护市场的发展，也不能给市场造成对政策的依赖。”

　　股改是成功的，两年冲6000点则超乎想象

　　《第一财经日报》：现在是2008年4月，2005年4月29日启动的股权分置改革到月底就迎来了三周年。作为股改的推动者之一，在当下的市场环境下，你对股改本身的看法是什么？

　　华生：股改是成功的，花费代价最小、产生分歧最少、改革时间比较短、共识比较大、对市场的贡献影响深远。我对此的认识是没有发生变化的。

　　《第一财经日报》：股权分置改革是否是3年来历史性大牛市的基础？有的人曾预见股改之后将马上带来大牛市，有人曾预见股改将在较长时间后带来大牛市。过去两年多的时间里，牛市的发展速度是否符合你的想象，你认为6124点以前的股市发展是否合理？如何评价现在的3300点？

　　华生：股改是牛市的基础之一。把非流通股股东和流通股股东的利益跟股价紧密联系起来。另外，中国经济发展是牛市最基本的因素，其他方面的制度建设也是牛市因素，包括问题券商的清理、银证分开，以及其他一些规范市场的工作。

　　牛市的发展速度是超出想象的。2006年1月北京政协会议我接受采访的时候，当时股指刚到1200点，我说在3到5年之间，A股市场流通市值可以增加5到10倍，还被批作是狂热，可是两年来，何止3到5年达到5到10倍的目标，其实也就一年多，已经是七八倍。

　　去年“五一”期间我在《第一财经日报》发表文章《市场过热的信号》，去年8月28日还是在《第一财经日报》发表了《市值远超GDP的虚胖与警示》，那时还没冲上6000点，但已经从蓝筹泡沫到集体泡沫，市场脱离了经济的基本面。

　　目前跌到3300点这个点位是有恐慌成分的，但主要是通胀加剧、美国次贷危机和上市公司盈利下降的影响。总体上看是市场理性的反应。去年开始的调整是很正常的，也是及时的，否则泡沫会更加惨重地破裂。现在的3300点谁也不能断言这就是市场的绝对底部，只能说泡沫大大减少了。为什么不能判断呢，一季度的宏观经济数据还没有公布，上市公司季报也没有出来，上市公司的盈利变化还不知道，次贷危机也没有完全见底，国际比较来看，A股不能算很便宜，不能算严重低估，所以不能说是绝对底部。整体市场的评估需要看几个指标，市值和GDP的比例、PB值、PE值等。

　　慢牛为什么变快牛？

　　《第一财经日报》：预期中的慢牛为什么变成了快牛？当大多数人认为泡沫产生的时候，政府有没有必要干预股市以降低非理性？既然认为“5·30”调印花税是调控市场的手段之一，那么现在是否需要再采取这种手段？

　　华生：首先，包括十七大、奥运在内的很多重大事件使得人们有强烈的预期，当然主要是2006年一季度上市公司盈利爆发性增长，净利润超60％的增长，各路资金纷纷进场，赚钱效应吸引各路资金继续进场，这就形成了循环，造成了慢牛到快牛。

　　制度缺陷是存在的，资金多的时候，供给没有完全同步跟上，流通股比例太少。政府当时采取的措施方向是正确的，不断向投资者提示风险。监管者对方向的判断是很准确的，比当时很多专家都理性多了，有些人鼓吹十年黄金牛市，万点可期，监管者则没那么狂热，而是采取了干预措施，这都是很正确的。比如印花税调到千分之三。印花税只影响交易成本，并不改变股市趋势，没有人会因为印花税而赚钱赔钱，它主要是打击过度投机，目标是对的，存在的问题是手段剧烈，信息披露的过程有缺陷。更重要的是，印花税不解决供求失衡导致的股市膨胀，只能打击过度炒作，还属于打偏炮，不是主攻方向。而且前紧后松，市场对“5·30”反应剧烈，监管者就又急于安抚市场，不断发新基金、允许基金扩容分拆，于是下半年迎来了蓝筹泡沫，政策层也要承担一些责任，圈钱毫无节制是从基金开始的，一天就圈几百亿，根本不顾后果。现在上市公司也跟着学，基金领头做大了蓝筹股泡沫，投资者也跟着吃够了苦头。

　　“大小非”获得的是和其他流通股平等的权利

　　《第一财经日报》：股权分置改革是成功的，但你认为是否“后股改时代”的市场还需要经受股改遗留的一些挑战，比如内外部环境导致的熊市期间，“大小非”解禁如何面对？是否要让市场熊到“大小非”都不愿意解禁的估值才停？

　　华生：有一些声音说当时股改的时候没有充分考虑到“大小非”解禁对市场造成巨大压力，这是失策之处。我不赞成这种说法，“大小非”解禁的压力当时信息披露得很清楚，当时我们就分析主要是“小非”会跑得快，“大非”由于涉及到国计民生的重要行业不会出现大规模减持。

　　2006年4月29日以后，有些“小非”已经流通了，“小非”和大家一样，也是看着市场涨谁也不卖，跌了就卖。“大小非减持”这种概念的说法就不准确，是“大小非”减持不了，能减持就已经获得流通权，不再是“大小非”，而和大家一样都是流通股，它们一样有流通权，卖不卖是自己的事情，不存在你的流通股就能随便卖，我的流

　　通股为什么就不能随便卖的问题，恢复了流通权的“大小非”是完全可以流通的，是出于对市场的预期判断而有买卖的自由。

　　这些状况不能影响股改总体上是成功的这个结论。只要有投资价值，永远会有人买，大股东更不会轻易减持，关键在于估值的合理，高估了减持，低估了大股东就会增持、上市公司就会回购，为什么香港市场上最近出现了这么多的国企回购、国有大股东增持呢？就是因为国企觉得自身价值被低估了。问题关键在于大股东和上市公司觉得价格是否合理。

　　《第一财经日报》：国有股一定比例划转社保基金是否可行，这是否能增加“大非”解禁的稳定性？

　　华生：有些人以为国有股划给社保不会减持，怎么可能呢？恐怕结果恰恰相反。央企的“大非”现在是国资委控制，获得流通权后没有任何减持。换成社保就肯定减持，保监会要求所有的保险公司对资产是有配置比例的，高风险的股票是有投资比例上限的，主要资金只能投资在国债和稳定收益的产品上面。社保基金的投资风格应该比一般的保险公司更加谨慎，肯定会对股票比例作调整，要卖出，如果持有大比例的股票而不变现转移到稳定收益资产上，这样的社保管理思路是不够稳健的。

　　《第一财经日报》：包括国资委和证监会在内的决策者，有没有必要、能不能够、应不应该去管理“大小非”解禁？

　　华生：大家不要老是针对国资委、针对央企发泄一些情绪化的评论，这样方向是不对的。国资委作为“大非”，目前为止一分钱没有减，一股也没卖。到目前为止，减来减去都是民企“大小非”在减，地方国企减了一点。

　　金融业不能再超额回报下去

　　《第一财经日报》：市场为什么如此担心“大小非”解禁？根源是什么？估值泡沫，还是“大小非”的稳定性？什么样才是一个真正的可流通？

　　华生：去年股市炒得过高，把建设一个强大的资本市场等同于股指创新高，大家习惯了赚大钱、赚快钱。

　　这个问题的根源，是产业资本和金融资本的回报问题。股市泡沫的时候，我说过，挣钱不是这么挣的，产业企业的净资产收益率只在10％，金融资本就数倍收益，产业家肯定发现怎么做金融就这么容易赚钱，还赚如此之多呢，金融业的超额回报是不能继续维持下去的。要跟社会的平均利润得平衡起来，不能一直超额回报，这样就没人搞产业发展了。

　　“大小非”其实是起了一个非常正面的作用，把脱离经济基本面的市场给拉回来了。金融业不能再这样超额回报下去了。

　　全部股份真正地可流通，是否是一个新的价值回归过程，这取决于经济形势的发展，股市的魅力就在于这种不确定性，我没有说股指还要一定往下走，但也没说这就是底部。对于是否底部的判断取决于两个，一个是经济形势如何演变，一个就是政策应对是否对头。

　　不能救市不救市两极划分

　　《第一财经日报》： 政府是否应该干预股市，短期的干预政策，以及长期的市场机制的完善，如何建设与协调？

　　华生：我起先被划入救市派，后来又被划入不救市派，其实我哪一派都不是。救市论是错误的，不救市论也是错误的。这种两极分化的分类本身就不对。

　　为什么这么说呢？救市论是错的，不能使用违反市场化的手段去救，市场化改革这么多年，不是要再加强管制，让大家形成政策依赖。另外救市的前提是准确判断底在哪里，但决策者没有这个信息。要是救在了半山腰，那就是害市不是救市。有人早就在4000多点喊政策救市了，如果救了之后再跌，那就害了更多的人。很多人提的救市措施违背市场化改革的方向，是要政府加强行政管制，走回头路肯定是不行的。而且操作上也有难点，没有人有信息，知道哪是底，有能力扭转市场方向，否则肯定是好事变成坏事，日后引来更多的埋怨。

　　不救市论也是错的，而且危害比救市论者更大，纯粹市场的原则，跟中国目前的国情现状是完全不能衔接的。中国的股市就是市场和政策一起发挥作用。有人慷慨激昂论证的是今天中国并不存在的股市。纯市场原则我们也不生疏，早在股改的时候，我们已经领教过了，比如说A股含权是非法的，支付对价是破坏市场规则了，增大流通股股东权利是不合逻辑的，结果证明它们都是错误的。不救市论是叫政府公开声明不救市，要彻底跳出政策市。那是目标，不是现实。本来我们国家股市就是政策和市场同时发挥作用，不救市论者现在叫政府撒手不管中途退出，这是不对的，时机也是不对的。去年股市非理性的时候，我呼吁过政府减少对供应的管制，加快市场化，让市场自然降温。可是不救市论者只崇拜市场，涨时他们冷眼旁观，跌时幸灾乐祸，自然引来人们的反感。

　　实际上，短时间内我们怎么能跳得出政策市呢？IPO不是注册制而是核准制，无论是主板、中小板IPO和再融资都需要审批发行，基金的发行和规模需要审批，券商对外开放也需要审批，QFII也需要审批，这些不影响股市的长期发展，但影响中近期的估值定位。不救市论让政府撒手不管，这岂不是天下大乱，上市公司都随心所欲自由宣布再融资、IPO，这种地震是闹儿戏吗？

　　也有人说不救市就是要政府原地不动，这又能行吗？政府做的本来就是一事一审、量体裁衣。还有人坚决反对调印花税，那么熊市不能调，难道要等到牛市调？或者目前的3％。就是最优税率，永远动不得？真是乱弹琴。

　　政策应该有所作为

　　《第一财经日报》：那么，跳出政策市与否的讨论，该如何理解中国资本市场的战略目标？如何理解中国经济发展的周期？这两者之间的关系是什么？在目前的市场环境里，政策层可以做什么？

　　华生：资本市场战略目标是从属于中国经济改革的战略目标的，方向是国际化、市场化。我们是新兴加转轨的市场，总要过渡到成熟市场，现在的问题不是目标，而在于政策怎么实施以过渡到目标。转轨市场的特征就是政策市，方向是政策干预逐步减少，但在转轨过程中面临政府如何定位，政策如何定位的问题。

　　我认为关键在于政策要保持透明性、连续性、稳定性，使市场有一定的稳定预期。比如政府宣布自己的目标是避免大起大落，保持股市健康稳定发展，当大起大落竟然发生，大家预期政策会有检讨和反应，这是正常的，因为宣布了政策目标在前。去年的多重原因包括政策应对不当导致大起，这就不免有大落。结果大落之时，风声鹤唳，政策层态度暧昧。政策预期是投资者作判断的基础之一，今天斩仓，明天又出了个利好政策怎么办？政策层的信息披露一定要是准确和连贯的。

　　股市整体大起大落，政策市中政府当然不能推卸责任。救市是肯定不能做，但是有些事情是政策应该做的，又符合市场化改革方向，比如印花税，投机之风已过，印花税是可以下调的，目前这是世界上最高的印花税之一了。另如，“大小非”中的个人股东，股份不是从市场来的，减持后利润动辄数亿元居然不用交税，应对他们征收资本利得税，他们的股份都是协议转让购买的，不跟流通股股东一样是从市场买的，应该对此征收资本利得税，这些措施也符合市场化方向。

　　再比如再融资政策。为什么中国平安(601318行情,股吧)可以融资1600亿元？这是因为再融资存在重大制度缺陷，审批时间漫长、手续复杂，同时目前的再融资机制又给企业的选择空间很大，再融资价格可以选三个时间段，导致再融资在牛市时成了寻租场所，30块钱的市价可以选择以10多块发行，而熊市时候成了压垮市场的最后一根稻草，平安从90多跌到50多，还可以增发。

　　给权力寻租和损害小股东利益留下了那么大空间，这是制度问题，我们应该向国际惯例靠拢。再融资应该更容易、更宽松，走向市场化。但是有两条，第一条是价格，只能是在董事会决议前20个交易日的价格，那么熊市时候公布了再融资，股东不欢迎价格下跌，自然泡汤，再融资就自动失败了。破发都是正常的，增配股失败也正常。第二条是只能定向增发，取消公开增发，公开增发等于一个企业上市主要不是回报投资者，而是不断地IPO，甚至一次公开增发就比IPO圈钱还多，定向增发是国际惯例。这些事又有利于改革，又有利于市场稳定，为什么不能做？

　　政策不是应该无所作为，而是应该有所作为。只是要少采用行政手段干预市场，保持政策的透明、连续和稳定。逐步从“政策市”向“市场市”过渡，向国际惯例过渡，但不可能一蹴而就，更不能像不救市论主张的那样，演出中途就地躺倒，推卸责任。不救市论者就好比是火星上来的，好像不知道中国的市场是怎么回事。