一季度销售明显放缓

　　今年一季度销售放缓是影响地产公司估值水平的重要因素，我们认为，目前市场销售放缓有三点原因。首先，季节性因素。历年一季度都是销售淡季，而之后的三个季度销售会逐渐好转。一季度对全年整体销售不会产生明显影响，因为各年一季度销售面积占全年销售总量比率一般为10%，最高的2005年达到15.5%，2007年仅占4%；其次，预期不确定性。目前市场出现的价格波动影响购房者心理预期，对未来判断不确定性的增强使消费者宁愿选择观望，导致本应释放的需求受到抑制；第三，投资性购房的挤出。银行对第二套房首付比例和相关贷款利率的提升，提高了投资性购房的成本，而目前出现的价格波动也降低了投资购房的预期收益率，所以弹性较大的投资购房被挤出，也导致了市场销售的放缓。

　　销售何时能够回暖

　　上述导致销售放缓的三点因素中，季节性的不利影响会随传统购房期到来而逐渐消除，投资性购房在未来明显被弱化也是较为确定的。变数最大的是购房者预期，它将决定目前市场中的潜在需求何时能够得到释放。决定购房者预期的是市场价格的变化，价格波动情况下，消费者往往会选择继续观望。因此销售能否回暖的关键问题在于价格能否稳定，而决定价格的是市场供求关系和开发商资金链。从上述两点因素分析，目前出现的价格波动只是短期现象。

　　首先，企业资金的紧张程度决定其降价促销的意愿。目前在销售放缓的前提下，银行贷款对企业扩大资金来源显得更为重要。由于2008年国家开始对银行贷款按季度调控，部分银行在2008年1月使用了一季度的大部分贷款发放额度，因此2、3月份企业得到资金支持力度减弱。而4月份银行将获得二季度新的贷款额度，银行资金对企业的支持力度比2、3月份会有所增加，能得到银行资金支持，企业降价意愿会减弱，也有利于价格的稳定。

　　其次，从供求关系分析，市场短期的供给会有所改善，但程度并不明显，而中期供给将会出现明显下降。决定短期供给的是住宅施工面积和竣工面积，其增幅分别同比上升约两个百分点，说明短期供给会有所改善。而决定中长期供给的土地开发面积在2007年增长不足1%，相比2006年28%的增幅出现明显下降。2007年的土地开发面积增长下降会对未来新开工，施工面积和未来的供给构成不利影响，按建设周期判断，市场中期供给会出现一定程度下滑。需求层面中，投资购房需求会受到明显抑制，但目前也压制了很多正常需求，这部分需求会在适当条件下释放出来。由于供求关系并没有发生逆转，随着传统购房期的到来，市场在二季度销售回暖可能性较大。

　　短期内有望实现高增长

　　销售回暖的具体时点虽然较难判断，但我们认为重点公司在2008-2009年继续实现高增长是比较确定的。首先，我们重点关注的上市公司在2007年通过项目预售实现了大量预收账款，已锁定2008年业绩增长的相当比例，如万科、保利的预收账款分别是2008年预期结算收入的36%和75%。

　　2008年企业利润率水平将比2007年继续有所提升，而2009年也不会出现明显下滑。因为房地产项目的销售与结算周期至少相差6-12个月，2008年的结算收入多为2007年已实现预售项目，而2007年销售项目的土地多为2005 年前获得，锁定的土地成本和2007年快速上涨的房价保证了大多数公司在2008年毛利率达到峰值，而2008年所得税率由33%至25%的调整也会提升企业的净利润率水平。

　　2009年企业的毛利率会有所下降，因为2007年部分高成本用地会参与结算，但将保持在较低比例。因为一般企业从拿地到结算周期至少需要两年半，2009年结算项目对应的土地大多为2007年前获得，因此毛利率水平相比2008年不会出现明显下滑。在利润率不出现明显下滑和2007年已预售项目奠定的良好基础下，重点公司在2008－2009年继续实现高增长的确定性较强。

　　长期增长仍靠份额提升

　　我们认为，未来房价上涨幅度将趋缓，企业的增长将更多依靠规模的提升，而从国外市场集中度的变化趋势分析，行业内龙头公司仍然有较大发展空间。2004年美国最大开发商市场占有率为4.5%，前十大公司的市场占有率为27%，而2007年万科按销售额计算的市场占有率为2.07%，保利仅为0.65%。

　　因此，行业目前出现的销售放缓和价格波动改变了行业内企业的预期，也给优质公司带来扩张机会。龙头公司可以通过市场份额的提升来实现持续增长，而行业的巨大潜在需求量则对企业增长构成长期支撑。