宏观调控是最大变数

　　周斌：2008年1月份，全球股市的跌幅都很大。各位嘉宾，你们怎么看待A股市场下一步的走势？

　　龚方雄：今年大家的观点是两极化。不但国内有这种两极化的观点，国内和国外的市场现在给大家的提示也是非常两极化。

　　我给大家举个例子，港股在一个星期左右跌了15%。其实，在新加坡上市的中国股票掉得比这个更加惨烈。但是，新加坡上市的股票是一些中小盘股。这个和投资者的观点和情绪有关，如果大家预测全球经济进入衰退，中国经济不可避免地要大幅放缓。在经济放缓的初期，往往都是中小盘股跑输大盘股。而在新加坡上市的都是中小盘股的公司，因此它跌得比其他地方中国概念股都要惨烈得多。

　　但是，大家看看我们国内A股的情况是怎么样一个情况呢？指数涨得不多。主要是因为几只蓝筹大盘股没有涨。所以说现在又回到了以前的八二现象，也就是说中小盘股跑赢大市，这种情况和海外的情况完全相反。如果中国的经济真的会放缓的话，我们的A股投资者为什么要大规模买入中小盘股呢？在这一轮博弈当中谁会赢？我们认为今年的A股能够比较准确的把握中国公司的盈利前景，以及中国公司今年所面临的金融风险和整个直接的经济形势，以及世界经济形势可能对中国经济造成的影响。所以，总体来讲我们是比较偏向于A股所作出的判断。

　　刘明：这两年的牛市走到现在已经上涨了5—6倍，作为公募基金的管理者，我个人的希望是牛儿慢些走，不要走得太快。去年年底到今年年初我们一直在卖基金，就有这种体会，熊市我也卖基金，牛市我也卖基金，我希望我们的牛市走得长远一点，不要一次性把未来几年的利润吃了，这样大家的日子会好过一点。

　　从这个角度来讲，美国出现次贷危机，对中国的牛儿走得慢一些是一个好事。如果没有美国的次贷危机，没有外围股市的影响，我觉得今年很可能出现牛市的最后疯狂，也就是一头疯牛。现在美国经济可能走向衰退带着全球经济的放缓。所以中国企业不可避免的受到影响。我觉得这种影响还不至于引起中国经济的衰退。在中国上市的一大批企业，他们的成长性都是全球最高的一批企业。所以，对中国股市的未来，我还是比较乐观的。

　　吕俊：事实上，股市每年都是有机会的。所以，我觉得要区分两个问题。

　　第一个就是指数和个股要区分开。第二个就是微观和宏观要区分开。从去年底到今年初股市没有涨太多，但是出现盈利的机会还是很普遍的。大约有三分之二的A股品种都是出现了至少20%—30%的上涨。所以，机会在于把握。

　　第二个从宏观面来讲，我们现在下去调研找企业，我们可以发现宏观的面和微观的面似乎并不大一样。从宏观经济的角度来看，一直强调放缓，要压缩。但是，从微观企业来讲，企业作为个体现在很强壮，经过了2007年的经济繁荣，几乎每个企业的资产负债表都是非常的健全。他们的资产、设备都是更新的，现金流基本稳定。过去的乱账经过几年的修复变得干干净净。所以微观层面提出了广泛的机会，给我们投资者分享。在这样的市场完全的隔离，彻底的放弃是不对的，还是应该保持乐观的心态。因为机会就存在于这些企业当中。

　　杨成长：今年的行业研究上有三个宏观方面的危险点。第一个危险点就是我们确实不知道美国次贷对中国的影响有多大，连美国人自己也搞不清，是心理恐慌还是实质性的威胁。贸易的衰减不仅仅对贸易企业，甚至对于关联度不高的企业都有影响。第二种风险就是业绩增长的风险。第三种没有解决的就是我们现在的通胀和反通胀的力度，政策的把握。我们知道中国到了这个节骨眼，3—5年有5%的通货膨胀。你的劳动力成本要提高，你的环保成本要提高，你的出口成本要提高，所有这些东西支持中国在今后的发展中，我们和韩国的服务业有那么大的差别，为什么我们的服务业那么低，因为劳动力太便宜。所以所有这些都意味着把通胀作为一个目标下狠手调控它的话，就容易出现调控上难以预测的后果。

　　杨刚：我们希望是更重要把握今年市场整个的脉络，市场的运行趋势这个是很容易把握的。相对来说我们自己的预测今年是4000-7000点。

　　企业盈利接近顶峰？

　　周斌：我们今年做股票该怎么做，请研究策略的程伟庆博士给我们一个答案。

　　程伟庆：这个市场有一半市值的股票在一年前没有见过，我们处于一个动态的市场。未来的市场不是我们今天看到的市场。刚才各位专家提到了一个很重要的问题，就是经济和股市的关系，这两者是很有意思的。面临无论是中国还是全球都有同样的问题，经济是减速的。减速的过程当中，一定意味着股市会下跌吗？这个是非常关键的问题。美国就面临这个问题。实际上你往后推一点，美国经历过六次大的经济衰退，但不是每次衰退股市都有反应的，1990年代没有反应。但是，2000年导致了反应。为什么那个时候有反应？在那个时候美国刚刚经历过网络泡沫，他的市场估值水平非常高。那个时候美国的企业在GDP占比非常高。同样的机理我们判断中国的股市，今年中国GDP增长一定是一个峰值。往下一定会慢下来，中国股市会怎么反应呢？我们可以推断一下。首先看我们起始的估值水平多少？我们是30倍，我们非常高。美国一百年平均下来只有15倍，我们是30倍。第二，我们处于整个盈利水平和盈利周期的顶点。三年前、四年前中国企业利润在GDP占比5%，现在是10%。从目前的估值水平和盈利周期的拐点看，目前的市场态势不乐观，但是，我相信这样不乐观的局面不会在未来两个季度、三个季度显现。但是，在未来的一段时间迟早会显现，这是一个大的局势判别。

　　刘明：刚才你谈到今年的利润是顶峰，背后的理由是什么？

　　程伟庆：今年的利润是盈利增长非常靠顶峰的位置，顶峰在什么时候出现我不好判断。以目前来看，企业的利润中很重要的因素是投资收益，投资收益目前在整个股市当中占34%。其二，就整个经济增长取决于两个因素。第一个是你的出口，第二是投资。但是，很可惜出口的目前情况是什么？去年是26%的增长，今年预计是16%。投资固然不会下来，但是投资的结构在今年也会发生变化。从推动盈利增长的核心因素，和投资收益来讲，我们觉得盈利能力还保持在相对比较好的水平，但是增速会下得比较快。增速如果下得比较快，持续一段时间以后一定会反映在企业盈利能力上。

　　周斌：今年股市的机会在哪，大家在振荡市场找一个安全边界，找一个避风港。我和高盛中国区首席经济学家梁红交流的时候，她认为现在的公募基金像2004年、2005年抱团取暖了。各位觉得今年赚钱的机会在哪里？

　　吕俊：这个问题我没法儿在这样的场合公布出来。现在我们考虑问题就是要结合到切切实实具体的细分行业的品种上。宏观经济经过这么多年的增长，企业盈利经过这么多年的增长，会不会放慢？这个东西有人说会放慢，有人说不会放慢。你要问我，我觉得大型企业它的盈利增长肯定会放慢。因为大型企业对于整个宏观经济的敏感性，比如说信贷，信贷增长放慢了，那就确确实实放慢了。你没有办法把它重新加快，除非中央的政策在其中改变一下。否则的话，它确确实实就是放慢了。对于中小型企业来说，腾挪的余地非常大，现在中小型企业有了上市融资的平台，可以通过二级市场融资保证急需的资金。这几年中国在学习曲线的爬升上面进展非常快，我们可以明显的感觉到，过去我们认为一些中国企业不擅长做的东西，他现在也做得非常好。因为它已经拥有了资源，已经把过去的行业混乱的秩序改变过来了。

　　我们举个例子，你比如说国美、苏宁家用电器营销网络这个行业，这个行业如果按照过去要花十年、二十年从非常零散，非常分散的局面变成一个很整合的局面。现在的企业家在思路上比过去前进很多，比如像大中的领导层，一旦他发现这个企业过于分散，后来者已经没有过多的优势去发展壮大，他很快就主动的整合。而优势企业借助资本平台，迅速的就整合。所以很多企业花五年走完发达国家20年要走的路，行业整合下来就有利润，剩下的企业会活得更好。

　　影响市场的五个因素

　　周斌：我这边有几个对股市影响的关键词，一个是宏观调控、第二个就是股指期货、第三个是创业板、第四个是两会、第五个是奥运。请各位谈谈你们对这方面的感想。

　　杨刚：我自己的倾向还是宏观调控这块，是今年最大的变数，也是需要我们无论是买方还是卖方都要共同关注的方面。

　　奥运我们恰好前两天也有这方面的研究，我们发现了和市场不一样的结果，它辐射影响面毕竟是有限的。我们的经济学家从举办地的人口，整个国家的人口比例以及投资占经济的比重做的比较。实际上有些大城市，无论是伦敦、韩国等等都是占了20%-30%，但是北京是人口只占中国人口1%的比例。因此奥运辐射影响面毕竟是有限的。总体判断，我觉得宏观调控是今年最大的变数，也是影响咱们今年市场的一个非常关键的因素。当然，包括其中还有一个重要的考量，就是汇率的变动，因为这个不仅仅是我们国内主动渐进的变化，更关键取决于美元今年的走向。

　　刘明：刚才说了五个关键词，我主要想谈一谈宏观这块。今年宏观这块由于政府的行为，政府不应该过度的担心通货膨胀。我们政府在政策选择方面关注社会、民生比较多，对通货膨胀也会保持警惕状态，由于政策过度的集中，因此在相关政策的出台方面，是我们这些在证券市场的投资者始料不及的，或者它的程度超出我们的预想，这是我们要担心的。

　　龚方雄：我觉得现在主要是宏观调控手段的变迁给市场造成了不确定性。但是，政策制定者现在整体的世界观也比以前要强一点，我的感觉在全球经济不确定的情况下，政策制定者在推动宏观调控措施的时候，实际上会更谨慎一些。大家知道去年10-12月通货膨胀一直都超出市场预期，经过去年12月份加息后，贷款利息也只加了18个点，非常的温和。政策制定者选择了什么宏观政策工具来对抗这个通胀呢？选的非常正确有效的手段就是，让人民币加快升值的步伐。2004年的速度是3%，2007年6.7%，现在按照最近一两个月的速度来看，今年的升值至少有10%。

　　如果港股直通车开了对A股的冲击很大。这个时候可以有一些配套措施，为了支撑A股，可以调整印花税，把更多的钱引入股市。中国的股市是不缺钱的，中国流通的市值只有9万多亿，居民的存款有17万亿。在普通家庭的财富组合里面，三分之二是现金，三分之一是股票，这和国外完全相反。

　　只要有信心，我们的股市不缺钱。只要技术程序方面做得好，港股会涨，A股不会跌。这两地的价值差异可以通过很正面的方法进行缩减。在这个同时，再推出股指期货，对于A股的压力就小得多了，这样的话我们，我们整个资本市场的发展就非常的健康。

　　吕俊：两个事情可以关注一下，第一个就是宏观经济，宏观经济现在反映出一个通货膨胀已经普及化，已经直接影响到日常生活用品。我始终认为通胀是一种货币现象，他是由于货币供应过多造成的。最后影响到粮食，不代表粮食的供应是紧缺的。而是代表整个经济体已经被大水漫灌，对通货膨胀成因的解释可以用不同的方法解释。到如今我们发现，这个通胀需要控制，这反映出我们决策体系过于缓慢。

　　今天我们会面临什么问题？就像刚才杨总(杨成长)所说的，我们现在面临超调的问题。目前随着人民币的升值，特别是低端带动劳动力就业这部分已经出现了增速下降的趋势，这点有数字可以证明。所以，在目前情况下，全球经济在萎缩，外部需求也在下降，这种情况下你还要拼命的紧缩，造成的压力很大。所以这个风险怎么化解，这是要考验大家智慧的。

　　对于企业盈利我觉得要分开看。一谈企业盈利我们就把巨无霸公司和小公司放在一起。这些巨无霸公司的盈利增长一旦下降，整体用于研究的基数会有一个明显的调整。从面上来讲，这不代表投资机会大幅度的减少。反而是这个数字的下降，会杀伤投资者的兴趣。所以我觉得有必要对数字进行深层次的解读。

　　第三就是关于股指期货的事情，股指期货第一是提供了做多的杠杆。而我觉得融资融券要比股指期货先一步推出，这样会使整个市场会变得更加平稳。

　　杨成长：我个人感觉，如果中国能够推出一个成功的创业板的话，创业板是今年对市场影响最大的事情。股权分置改革最大贡献就是能够把国有企业推向资本市场，让中国，甚至全球的投资者可以投资。创业板是把我们的创业类的公司推向给资本市场。如果我们在股票分析和估值当中解决这两类问题，我们也解决了中国特色估值的最核心的问题。它的性质要么垄断，要么公益。这种垄断和公益的企业，它的发展成长的路径跟它企业制度本身的关联度是比较低的。

　　程伟庆：我着重谈谈信贷紧缩这个问题。这个信贷紧缩本身是一个相对比较低端的问题。这个问题对于企业盈利来讲非常重要，举一个简单的例子。去年的话，中国全部银行体系的信贷增长是3.6万亿，这3.6万亿带来了什么？这意味着去年房地产业绩和房地产的股价有非常好的表现。这两个板块对于整个企业盈利非常重要，因为他们市值在这个市场占了40%。仅仅这一个因素，在相当程度决定了企业盈利走向和一个增长速度。

　　但是，信贷增长在今年预估同样3.6万亿，新增部分也是3.6万亿，等于是零增长了。这样的话对于今年资产类的股票，特别是银行和地产，它的盈利是有一定影响的。