东新恋口水战漫延 四家机构态度难测

• 　　国泰君安香港航空业分析师王鼎表示，3.8港元的定向增发价格并不算低。"国际上很多并购都是以2-3倍PB进行的,还有的是低于2倍,对于一个只是战略入股24%的方案来说,新航的出价算是比较合理的东航被贱卖的说法不能成立。"

国航:不改方案就投反对票 东航:贱卖论是个局

1月3日晚紧急声明

距离1月8日新加坡航空和东方航空(0670.HK)联姻方案的投票日仅剩下4天。戏剧性的场面愈演愈烈,国航与东航的口水战已演变成母公司层面的"拉锯战",火药味相当浓。

1月3日,东航母公司东航集团首度出面迎战,发布声明针锋相对国航母公司中国航空有限公司(下称"中航")1月2日的声明。

中航在此声明中表示,关于东新方案,该公司接受其财务顾问中金公司的建议,即新航对东航3.8港元的入股价格未能反映东航应有的价值,并且,有关入股条款存在对"其它股东、国内外投资人及国内同业不公平对待的问题,有可能构成影响行业未来发展的潜在障碍"。

"作为东方航空的股东,我们敦请东航与新航及淡马锡就上述有关事项进行再商讨并修改有关条款,以便形成一个易于我们接受的方案。同时,我们保留随时提出更加符合全体股东利益的进一步建议的权利。"中航表示。

3日,东航集团通过声明对此进行一一反击。

东航集团指,中航虽然是东航的H股股东,但也是东航境内主要竞争伙伴(即国航)的关联方,因此有关质疑缺乏独立性和客观性,不能真正代表中小股东利益。

而且,东新联合之后,仍然保持与国内其它航空公司合作的开放心态,"构成影响行业未来发展的潜在障碍"一说不成立。

随后,中航再次发表声明,称从未收到国资委就东航与新航、淡马锡之间交易的态度的任何指示,相信"政府也不会发出这样的指示"。

更加戏剧性的是,旋即,为明确立场,加大胜算,中航于3日傍晚干脆明确表示:第一,从未接到有关方面让其投票支持东新方案的要求;第二,仍期待改进东新方案,不接受未经改进的方案;第三,如果1月8日未能通过东新方案,中航将提出新的方案。

可以说,中航的最后一个声明解答了双方博弈多日的两个悬念,即:若东新方案不加修改,中航将在1月8日明确反对东新联姻,此外,若东新方案果真不通过,中航将提出新方案。

1月3日,香港市场立刻传出中航将以每股不少于5港元的价格向东航提出收购。以5港元的可能价格计算,比新航的3.8港元方案,已溢价31.6%。

显然,"东航贱卖论"一直是中航试图扭转局势的重要砝码。这一意思从中航此前一直在二级市场以高于7.5港元的价格大手笔增持东航H股就已经表露无遗。

重提港龙作价:3倍PB

"贱卖论"似乎成为中航投反对票的最直接的理由,也是中小股东最关心的问题。新航究竟有没有可能提高入股价格,中航是否真的会在东新方案被否之后提出更高的收购价?

对于前者,国泰君安香港航空业分析师王鼎认为,可能性极小,而对于后者,在1月3日中航的声明之后,也似乎不再是疑问,只是,中航并未明确"更高"两个字。

事实上,表面上看,3.8港元的价格一直是中航做文章的关键。

而东航董事长李丰华及董秘罗祝平,在刚刚结束的5地路演中强调最多、解释最多的就是3.8港元的入股价格"不低也不变"的原则,而新航方面,也一直"咬"定价格不松口。

东航集团在3日的声明中再次强调,3.8港元的价格已经比停牌前20个交易日均价溢价35.7%。

事实上,新航3.8港元的入股价,相对于东航每股净资产来说,相当于6.42倍的PB(市净率)。

接近东新合作的权威消息人士1月3日对本报记者说,这样的价格无论如何也不应该算是贱卖。而李丰华在深圳路演时曾告诉本报记者,他个人对2006年国航将港龙卖给国泰的作价,也有"不同看法"。

2006年6月8日,国航、港龙、国泰、中信泰富、中航、太古等几家公司进行了一次极为复杂的股权交易,结果是国航等同意将港龙全部卖给国泰,而国航因此引入国泰作为战略投资者,双方交叉持股。当时,港龙作价100亿港元,相当于PB约3倍。

当时,花旗给出的港龙估值是112亿港元。

"不说国航将港龙卖给国泰是不是贱卖,但当时卖港龙的作价是3倍的PB,现在东航作价是6.42倍PB,如果他们不算贱卖,东航就更不算贱卖了吧?"该消息人士说。

3日,国泰君安香港航空业分析师王鼎告诉本报记者,实际上,3.8港元的定向增发价格并不算低。

"国际上很多并购都是以2-3倍PB进行的,还有的是低于2倍,对于一个只是战略入股24%的方案来说,新航的出价算是比较合理的东航被贱卖的说法不能成立,"王鼎说。

同样,他认为,国航当初卖港龙给国泰的作价,也不能算是贱卖,尽管PB只有3倍,但最终实现了双方交叉持股,除了现金之外,国航还拿到了国泰17.5%的股权,而这是很不容易的,国泰方面一直不太愿意,是多方协调才最终解决的。

而至于传说中的中金公司至少5港元的估值,王鼎表示,以东航目前的现状来看,他无论如何都计算不出东航值这个价。他估计,对新航来说,3.8港元应该已经是其能够接受的价格上限了,再提价的可能性极小,因为对方也要考虑到通过东航而得到的上海航空枢纽究竟是否值更多的钱。

"我一直在看中金的报告,我记得在东航与新航确定3.8港元价格停牌之前,中金报告给东航的定价才2块多,而一家公司没有发生根本变化的话,为什么估值可以一下子达到5块?"东航消息人士表示,"这里面肯定是有问题的。"

东航消息人士称,独立第三方基金顾问公司ISS(Institutional Shareholder Services)已经向东航股东建议投票支持东新方案,理由是作价合理,且能帮助东航获得世界级的战略伙伴,提升管理。

谁在制造"国航提价预期"

东航董事长李丰华此前在香港和深圳路演时曾告诉本报记者,东航方面原本已经正式在香港登门拜访中航,对方尽管并未明确表示将投支持票,但却表示大量增持东航H股只是一般的投资行为。

因此,此次中航突然发难,令东航有些措手不及。据悉,东航方面2日当日就在内部讨论了很长时间。上述消息人士称,不能理解中航的有关说法。

"其实,中航是我们公司竞争对手的联营公司,对我们的质疑不可能客观,而且,我们内部已经核算过中航持有东航H股的成本,只有3港元左右,成本非常低,"东航方面的消息人士说,目前市场上只是看到中航最后的增持价格非常高,超过7.5港元,暗示市场3.8港元的方案太便宜,但实际上,中航手中持有的1.89亿股东航H股,加权平均成本非常低。这意味着,中航实际上已经从东航股票上面,获利不菲。

因此,即便是1月8日东新联姻方案未获通过,股价下跌,也不真正损伤中航元气,反而是中小投资者将承受股价下跌的损失。

上述东航消息人士表示,至少从中航目前的动作来看,看不到任何收购的"诚意"。

"国航一直在市场上制造一种要提价收购东航的预期,但至今也没有跟东航正面接触过,更没有提交任何收购方案,这是不合情理的,"该人士说。

"世界上任何一家公司如果真的想要收购另外一家公司的话,怎么可能在没有跟被收购目标达成意见之前,就把自己的底价透露给市场呢?而且是通过媒体,果真如此的话,股价肯定被很快炒高,怎么还可能完成所谓的收购?至少世界上所有的收购案里从没有这样的先例。"他表示。

"国航只是一直说可能会收购,但却从来没有与我们沟通,我们也只能把他们在市场上的这种行为理解成一种'干扰'了,不然还能怎样?",他认为,中航的目的无非是让东新合作"搞黄了"。

王鼎认为,无论如何,"在这次博弈中,国航无论如何都是个赢家,"王鼎说,如果投票通过了,中航也已经获利不菲,如果没通过,那对国航未来的战略布局更有利。

筹码重点:四家机构态度难测

1月2日,国航(0753.HK)发布公告称,接到原董事长李家祥递交的辞呈,理由是他将获任中国民航总局一"高级职位",即民航总局局长。

李家祥突然调任民航总局局长,令东新联姻的前途变得更加扑朔迷离。大部分媒体认为,李家祥的升任,可能令东航引资处于不利局面。

王鼎则持相反观点。

他在其2日的最新报告中指出,"民航总局的职责在于对民航整体事业进行管理,拟定政策、法规,收集信息、统计规划等。在国有资产的重组问题上,民航总局的作用至多只是参与对重组后的发展进行规划,而对于是否重组这一问题,其发言权是有限的,关键因素仍然是国资委的意见。另外,国航是此次推动航空业重组的主角,并非民航总局,但正因为如此,我们认为如果有关部门有意推进国航与东航的重组,则李家祥应该仍然留守于国航,以便一旦重组后进行一系列的复杂的整编和磨合,而并非调任民航总局去管理航线和制定法规。所以我们认为李家祥此次调任,并非市场上普遍认为的使国航、东航的重组更近一步,而是弱化了国航在这一重组问题上的推动力。"

更加实质的问题是,距离1月8日只有4天了。中航的突然表态对飘摇不定的小股东而言,究竟意味着什么?

局势已经很明朗,根据规定,东新方案必须获得东航A、H、A+H三场投票的2/3以上通过才能生效,而目前,中航手中已经持有东航H股12.07%的股权,对投票结果有相当大的影响力,但不能算是绝对力量,中航需要联合其它机构股东才能否决东新方案。

据上述消息人士透露,东航已经拜会过香港的几家持股量比较大的机构股东,其中包括景顺基金、Citadel、Mirae三家,未拜会大摩。其中景顺尚未明确表态支持还是反对,部分海外机构已经表示将投赞成票。

"我估计很多小股东会投反对票,因为他们很多人都是在7、8港元的价位进入的,如果东新联合方案通过的话,股价肯定不值这么多,定向增发才3.8港元,二级市场最多就五六港元吧,所以小股东一定会投反对票,希望被寄托在新航提价或者国航提价收购的可能上,但是,估计这么一来,又要一年半载的了,"王鼎说。

他预计,其实,国航最终是否真的会投反对票,还是要看国资委以及海外机构的投票意向,因为若不能获得其它机构股东支持,仅国航投反对票也没有决定力量。而海外机构最终会投什么票,则很可能也要看国资委意见以及自身的投资回报,因为这些海外基金要想在中国开展业务,还必须与政府部门保持良好关系。

此前,李丰华在路演过程当中,一直强调国资委对东新联姻的支持,并多次表示,国资委是东航和国航共同的"老板",不相信国航会违逆国资委意见而投反对票。

然而,中航3日声称"从未接到过国资委的指示,相信政府也不会发出这样的指示"的说法,再次令市场情绪捉摸不定。

上述东航消息人士告诉本报说,他相信被国航这么一折腾,很多投资者的确也有点不知所措了,不知道该投什么票。东航集团在3日的声明中呼吁投资者在投票时应作出"独立判断"。

王鼎表示,从目前这种态势来看,很多方面的意见尚未统一,1月8日的投票仍存悬念。 (本文来源：21世纪经济报道 作者：于晓娜)【已有0位网友发表了看法，点击查看。】

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