高通胀和需求放缓令

　　新快报讯 中金公司近日发布的研究报告称，在高通胀和需求放缓的宏观环境下，企业盈利风险在增加。中国出口从去年4季度开始已经显现放缓迹象，并将在今年2-3季度体现得更加明显。在宏观基本情景假设下，预期2008年和2009年非金融行业盈利增长将分别下调6.6%和8.6％，但电信、必需品消费受影响较小。

　　负面影响已显现

　　中金公司认为，中国外需放缓的负面影响已经显现，而投资增速虽未明显放缓，但主要是受房地产投资的推动。制造业投资增速在外需放缓的情况下将持续，而去年4季度以来对地产行业的调控对投资的抑制作用预计将从今年2季度至下半年逐步体现。外需的放缓对占出口比例比较大的资本品（普通机械、交通运输设备、电力设备、金属制品等）、纺织服装等负面影响已经开始体现；出口相关行业包括港口、航运特别是集运也已经受到影响。前两个月的发电量数据和工业增加值也显示，出口放缓带动工业生产活动的趋缓，已传导到工业企业相关部门包括交通运输和电力，虽然具体影响程度还有待进一步的观察。

　　目前还没有明确的数据表明上游的行业如基础材料，包括钢铁、铜、铝等板块的需求受到明显影响，但如果出口和投资均开始放缓，这些行业受到的影响有可能在2008年下半年到4季度开始显现。

　　通胀是盈利最大风险

　　能源面临长期供给约束，而开辟替代能源的进展缓慢。中国目前炼油和电力行业在承担通胀带来的成本压力，通胀继续上行走势及国家能源政策取向决定能源成本压力是否向中下游转移，进一步挤压毛利率水平。

　　如果炼油和电力出现全行业亏损的情况发生，国家被迫对成品油和电价的调整，带来成本的提升将会加剧需求的放缓，同时会影响利润在不同行业间的分配，加剧企业盈利下调的风险。从结构上说，成品油价格的调整，将对下游行业，包括汽车消费、航空、航运等行业盈利产生影响；电价的调整将对电力生产成本占比较大的行业，例如电解铜铝、造纸、部分化工产品、建材等高耗能行业（有自备电厂的企业除外）产生较大负面影响。

　　非金融行业今年盈利下调6.6%

　　在上述分析的基础上，根据对需求放缓（主要来自于出口、固定资产投资和消费）和成本上升（主要来自于原材料成本上升）所做的量化分析，预计在宏观基本情景假设下，2008年和2009年非金融行业盈利增长将分别为16.9%和5.0%，与自下而上的预测结果（2008年23.5%、2009年13.6%）相比，下调幅度分别为6.6%和8.6％。

　　在宏观悲观情景假设（全球通胀失控）下，2008年和2009年非金融行业盈利增长将下调至14.8%和-8.5%，与基本情景相比还将进一步下调2.1和13.5个百分点，通胀因素对2009年非金融行业盈利构成下调风险更大。进一步考虑到劳动力成本和政策成本（例如节能减排、环保成本）的上升以及能源政策可能的调整对企业盈利带来的影响，盈利下调空间有可能更大。

　　消费必需品影响较小

　　在这一过程中，金融行业中的银行受到的影响也将逐步体现。如果经济活动的放缓开始影响到人们的收入预期并使得人们开始压缩消费，那么经济放缓对周期性消费的品种，如汽车、品牌服装、高端酒店、旅游、奢侈品消费等相关行业也将开始感受到压力，这些行业受到的影响将更多在2009年才体现。而与经济放缓关系不强的电信服务、必需品消费等行业受到的影响相对较小。

　　不同行业的盈利下调风险取决于行业供求关系及成本转嫁能力决定。供求关系决定产品的需求、竞争格局、品牌以及价格管制等因素影响企业成本的上升是否能够向下游转嫁。总体而言，钾肥、油田服务、输配电设备、零售、白酒、葡萄酒、蔗糖、品牌服装等行业盈利下调的可能性较小；而造船、港机、集装箱、工程机械、纺织机械、常规发电设备、火电、集运、航空、中低端乘用车等行业盈利下调的幅度将会较大。 （中金公司）