与去年10月16日的最高点相比，截至3月24日，上证综指的跌幅已经超过40%。股市持续下跌，导致投资者的信心受到动摇。而我更担心投资者价值投资理念遭到颠覆性伤害，因为这对我国资本市场而言，将是一种令人忧虑的隐患。

　　价值投资理念是市场稳定的基石。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值，亦称特定投资者价值。投资者一般根据上市公司的成长性、股票的静态、动态市盈率、市净率等等，对于上市公司股票进行比较科学的合理估值，当其市场价格低于估值时就买进，长期持有。这就是价值投资。价值投资有利于市场的稳定，而以短线炒作为主的投机则容易加剧市场的波动，放大市场风险。

　　正是由于价值投资理念对于资本市场的种种益处，在成熟的资本市场，这种投资理念都是监管者所倡导并努力培养的。我国亦不例外。长期以来，我国股市投机严重，而坚持价值投资的投资者少之又少，因此，人们才习惯于把投资股市称为“炒股”。也因此，中国证监会多次下发通知，强调要“牢固树立价值投资理念”，禁止投机交易。其目的非常明确，就是引导投资者从投机向价值投资角色转换，促使我国资本市场的稳定、健康发展。

　　但是，这次股市大调整，无论是成长性良好的股票，还是市盈率低的绩优股，一律持续下跌。这对价值投资理念带来了巨大困惑，也是一次显而易见的重创。

　　在这次股市下跌中，跌幅最深的是绩优蓝筹股。以3月24日为例，前十大市值股无一例外下跌，平均跌幅达到5.78％。如果从去年10月16日的最高点算起，截至目前，跌得最深的就是绩优蓝筹股，不少股票跌幅超过了60%，而在这些股票中，有的市盈率已经跌到了10倍以下却还在下跌。

　　与此同时，那些绩差股、题材股则此起彼伏、高潮迭起。据3月11日的《上海证券报》报道，去年10月中旬开始的大盘深幅调整，实际上是一次结构性大“洗牌”。尽管指数跌幅巨大，但Wind资讯统计数据显示，造成大盘深幅调整的主导力量是一批权重股和大盘蓝筹股，而中小市值的品种基本上不受影响，逆势上涨甚至创历史新高的品种比比皆是。沪深两市700多只A股期间不跌反涨，也就是说，近半A股至少“赚”了2000点指数。而在这些上涨的股票当中，有的的确属于绩优股，但大部分市盈率普遍在100倍以上，有的甚至在1000倍以上。

　　之所以形成这种局面，与中国平安(601318行情,股吧)、浦发银行(600000行情,股吧)等权重股的庞大再融资计划有关，由于市场供求关系发生逆转，再融资意味着遭到投资者的抵制，意味着股价下跌。事实上，也正是从相关上市公司提出庞大再融资计划开始，股市结束反弹，步入了下跌通道。不仅散户投资者，包括基金在内的机构投资者都在抛售权重股，因为，庞大的再融资计划只会发生在权重股身上。由于再融资问题至今未得到解决，相关负面影响一直持续到现在，其结果是权重股，包括那些绩优权重股都成为投资者争相抛售的对象。而在这一过程中，价值投资者的损失往往更为惨重。

　　由于再融资等因素给市场带来的诸多不确定性，使得资金远离权重股。投资者信心涣散，转而以投机的心态炒作股票，题材股自然受到热捧，与此同时，资金的涌入也使题材股的赚钱效应持续放大，这进一步鼓励了投机。

　　股市正常情况下的调整，应该是绩差股跌幅最深，而绩优股抗跌，而中国股市现在的非理性下跌，是泥沙俱下，已经不再区分绩优股还是绩差股，题材炒作又开始盛行。这显示一个明确的信号，投资者信心已经受到了伤害。而政策层面不明朗的态度，也令价值投资者开始迷失自我，在这个市场中找不到方向。

　　因此，当务之急仍是重塑市场信心，严格制度，确保市场的公开、公平、公正，最大限度地消除各种不确定性因素，使价值投资者所遵循的投资理念有一个坚实的后盾和一个清晰的可以把握的脉络。中国股市要健康发展，需要一个稳定的坚持价值投资理念的群体。在股市持续非理性暴跌的情况下，须尽快采取措施呵护它，否则，就可能给我国资本市场的未来埋下隐患。

　　银行股估值究竟该以什么为依据

　　因为银行业经营环境的不确定性，用市盈率来衡量银行股的估值是不适宜的。在现阶段一个比较可行的方法是对银行持有的生息资产进行市场化评估，也可以尝试以客户数量和单个客户产生的服务费收入来衡量。出于基本国情，中国的银行业高估值可能还要持续很长时间，但只要中国资本市场的成熟度越来越高，银行业估值应该会逐渐接近它的实际能力。

　　我算是比较早看好银行股的投资人了。还在2005年2月，我重新入市时，买的第一只股票就是民生银行(600016行情,股吧)。当时民生银行的市值是300亿元人民币。我曾反复地问自己这样一个问题，如果给我或者任何一个机构300亿元，我能够立即复制出一个盈利能力、客户资源与民生银行完全一致的银行吗？答案是否定的，而且我们根本拿不到全国性商业银行的牌照。想到这里，我决定买入民生银行股票。

　　事隔三年之后，民生银行的估值已经在2000亿元左右了，我当然后悔自己缺乏耐心和想象力，没有能持股坚持到今天。不过，我发觉现在市场上对银行股的估值方法也已有了很大的改变，可我以为，中国银行(601988行情,股吧)业这些年虽然取得了长足的进步，但是尚不足以支持其估值方法有如此大的改变。

　　首先，银行业主要利润来源仍然是利差收入。这就导致中国的银行业经常增发股票，以满足资本金达到8％的资本充足率的监管要求，然后继续吸收存款，放出贷款，赚取息差。这种经营模式的主要问题是风险不匹配。我们不能指望这些贷款都能够按时回收（否则就不需要银行执行五级分类管理了）。在经济繁荣阶段，大家当然可以对大多数贷款放心，可是在经济紧缩阶段，银行的贷款损失就很大了。而贷款损失的增加对银行估值的影响几乎是毁灭性的。最近我们不就看到在美国次级债危机下许多国外知名银行纷纷计提大量坏账，扣减股东权益吗？因为我们不能确定银行业的经营环境能始终保持在健康水平上，所以，就不能用市盈率来衡量银行股的估值。想一想，如果中国银行在次级债中损失超过100亿美元，就会抵消全年利润，到时候我们拿什么去测算其市盈率呢？除非采取对冲的交易策略，才能避免这样的不确定性。比如我们发现，在经济减速时，中小企业坏账率高于沪深300指数成分股，那么，我们就可以做空中小板指数，同时做多银行股；以规避经济周期变化给银行股投资带来的损失。或者我们认为经济减速时大公司有能力熬过周期性变化，我们就可以做空银行股，同时做多沪深300指数。

　　那么，究竟该以何种依据对银行估值呢？我想，在现阶段一个比较可行的方法是对银行持有的生息资产进行市场化评估，如果现在有公司债交易价格的话，可以对应某具体银行持有的贷款相应的信用等级，按照公司债的价格打个折扣。现在的银行都是一些杠杆系数很高的放贷机构，对其定价就是对其应收贷款本息的安全性作评估，然后打一个折扣来交易。从这个意义上讲，银行股的定价应该类似于矿产公司的定价，先对其可采储量给出一个估值，然后扣除其生产经营成本，就是合理估值。可惜的是，这个估值方法得出来的数字，与实际银行股的估值差距太大。

　　如果中国银行业逐渐转向以中间业务为主，那么估值方法就需要相应改变。但市盈率估值法也还是不适用，因为那样可能低估了银行的价值。一个可行的办法是采用类似于对电信公司估值的方法，以客户数量和单个客户产生的服务费收入来衡量。瑞士的几个银行都集中做高端客户，他们能够对同一客户销售不同的产品，为客户定制财务方案，以系统的客户资源管理软件为平台，实现多品种的交叉销售。投资银行在并购的过程中，很重要的一条出价原则就是长期签约的公司客户数量。对于以投资银行业务为主的银行，也可以采用类似的估值方法。

　　谈到这里，读者诸君也许有些泄气，因为很显然，我们现在完全无法根据上面的方法给国内的银行一个比较高的定价。现在对银行的定价基本是依据市盈率和每股业绩增长率来测算的。如果某银行的市盈率在30倍，则可能该银行的每股收益的年增长率就是30％左右。这样的估值方法可能更适合生产制造型企业，而不是银行股。在我看来，沪深股市对银行股的现有估值可能还是偏高了。有分析师认为，随着我国经济的发展，富裕人群的增加，银行的收益会相应增加，因此，从长期看应该对银行业给出高估值。如果现在工商银行(601398行情,股吧)的估值已经超过了花旗银行的话，那么，当中国人均GDP达到美国水平时，工商银行的市值就应该是花旗银行的四倍。因为，中国人口数量是美国的四倍。我以为，这样的估值除了非常具有想象力外，并没有实际意义。

　　需要特别提出的是，我国银行业在资本市场上享受的高估值是有政策背景和历史渊源的。这也是一种常态：一个国家的银行业估值越高，越说明这个国家的普通企业很难获得资本市场的资源。在中国，银行是受监管最严格的金融机构，也是受保护最多的行业。一般企业和居民很难绕过银行直接和资本市场发生往来，这就使银行牌照成了稀缺资源。大多数企业要获得资金支持，就只能依靠商业银行，其他的高利贷机构都是非法的，因此，那些在国外流行的结构性融资基金在中国现有的法律体系内都属于非法集资，基本没有生存空间。企业无法通过市场化的手段获得资金，而国内居民目前也很难通过认购货币市场基金来投资国债和央票这两个基本在银行间交易的高于银行同期存款利息的品种。从这个基本国情看，中国的银行业高估值可能还要持续很长一段时间，但是我坚信，只要中国的资本市场的成熟度越来越高，中国银行业的估值应该会逐渐接近它的实际能力。